بند دوم : سرمایه گذاری خارجی در فرابورس
فرابورس دریچه‌ای برای ورود به بورس، جایی که شرکت‌ها با ارتقای شفافیت در عملکردشان از مزیت‌هایی برخوردار می‌شوند که سایر شرکت‌های خارج از این بازار از آن محرومند اما لزوم شفافیت بالا موضوعی است که در فرابورس به عنوان سومین بورس کشور کمی کمرنگ‌تر است و درست همین موضوع فرابورس را به ورودی بورس تبدیل کرده است. بر این اساس با توجه به ماهیتی که فرابورس منطبق با آن شکل گرفته است شرکت‌ها اشتیاق بیشتری برای ورود به بازار سرمایه پیدا کرده‌اند موضوعی که امیر هامونی مدیرعامل فرابورس در گفت‌و‌گو با ایران به آن اشاره کرد و اظهار داشت: این‌که گفته می‌شود فرابورس دریچه‌ای برای ورود به بورس است کاملاً درست و این موضوع به درستی در خصوص برخی شرکت‌ها به وضوح مشاهده شد.

(( اینجا فقط تکه ای از متن درج شده است. برای خرید متن کامل فایل پایان نامه با فرمت ورد می توانید به سایت feko.ir مراجعه نمایید و کلمه کلیدی مورد نظرتان را جستجو نمایید. ))

هم‌اکنون سرمایه‌گذاران خارجی‌ای هستند که در بورس و فرابورس مشغول معامله هستند مخصوصاً در اوراق مشارکت که فعالیت خارجی‌ها در این حوزه بسیار پررنگ است. این سرمایه‌گذاران اغلب سرمایه‌گذاران حقوقی هستند. تا چند ماه پیش بین ۱۰ تا ۱۵ درصد اوراق منتشر شده در بازار ما در اختیار این سرمایه‌گذاران بود که اغلبشان از کشور ترکیه بودند.
بازار خارج از بورس به دو دسته تقسیم می‌شوند از یک سو بازارهای، رسمی خارج از بورس مانند نزدک امریکا جزدک کره و… قرار دارند. اینها بازارهای رسمی هستند که فرابورس هم از آنها الهام گرفته است. چراکه فرابورس یک بازار رسمی با دستورالعمل معاملات است اما بازارهایی مانند Otc bb، بازارهای غیر رسمی هستند که نه دستورالعمل معاملاتی و نه پلت فرم معاملاتی دارند و به صورت مذاکره‌ای معامله می‌شود و کاملاً خارج از بورس است. هم‌اکنون ساز و کار بازارهای خارج از بورسی مانند نزدک کاملاً شبیه بورس است و نمی‌توان لفظ بازار خارج از بورس را بر این بازارها اطلاق کرد.
آیین نامه “سرمایه گذاری خارجی در بورس ها و بازارهای خارج از بورس” مصوب ۲۹/۱/۱۳۸۶
سرمایه گذاری خارجی در بازارهای بورسی کشورهای مختلف، به عنوان یکی از روش های سرمایه گذاری در اقتصاد در نظر گرفته شده است. به طور کلی کشورهای مختلف بنا بر عوامل مختلف اقتصادی و قوانین و مقررات جاری، با سه روش کلی برای پذیرش سرمایه گذاری خارجی در بازار سرمایه خود، به شرح ذیل عمل می نمایند :
داد و ستد مستقیم خارجیان در بازار سهام کشور میزبان
سرمایه گذاری در انواع رسید های سپرده ^[۲]
مشارکت در صندوق های سرمایه گذاری کشوری ^[۳]
آیین نامه “سرمایه گذاری خارجی در بورس ها و بازارهای خارج از بورس” مصوب ۱۳۸۹
با توجه به تکلیف موضوع بند ۱۴ ماده ۷ قانون بازار، هیأت وزیران با استناد به بند ۳ ماده ۴ قانون بازار اوراق بهادار آیین نامه “سرمایه گذاری خارجی در بورس ها و بازارهای خارج از بورس” را طی ۱۴ در تاریخ۲۹/۱/۱۳۸۹ تصویب نمود که براساس آن، آیین نامه اجرایی بند (ج) ماده ۱۵ قانون ماده برنامه چهارم توسعه اقتصادی، اجتماعی و فرهنگی جمهوری اسلامی نسخ گردید و از این زمان، تقسیم سرمایه گذاری خارجی به دو نوع سرمایه گذاری با هدف کسب سود به همراه قصد مدیریت شرکت و سرمایه گذاری بدون قصد مدیریت شرکت منتفی گردید. لذا از این برهه زمانی به بعد الزامات قانونی که حاکم بر سرمایه گذاری خارجی در بازار سرمایه می باشند عبارتند از :

1. 1. قانون تشویق و حمایت از سرمایه گذاری خارجی مصوب ۱۳۸۰ و آیین نامه اجرایی آن.

1. 1. آیین نامه سرمایه گذاری خارجی در بورس ها و بازار های خارج از بورس مصوب ۱۳۸۹.

1. 1. مقررات مصوب سازمان بورس از قبیل ضوابط اعطای مجوز معامله اوراق بهادار به سرمایه گذار خارجی مصوب ۱۳/۹/ ۱۳۸۹ و یا دستورالعمل اجرایی آیین نامه سرمایه گذاری خارجی در بورس ها و بازارهای خارج از بورس مصوب ۱۱/۷/۱۳۹۰.

رابطه میان قانون تشویق و حمایت از سرمایه گذاری خارجی و آیین نامه سرمایه گذاری خارجی در بورس ها و بازارهای خارج از بورس آن گونه است که این قانون به بیان کلیات عام در مورد سرمایه گذاری خارجی در تمامی رشته ها و بخش های اقتصادی می پردازد لکن آیین نامه مزبور به طور خاص و تخصصی، سرمایه گذاری خارجی در بازار سرمایه را مدنظر قرار داده است لذا باید در موارد سکوت آیین نامه به قانون مادر در خصوص سرمایه گذاری خارجی یعنی قانون تشویق و حمایت از سرمایه گذاری خارجی رجوع نمود. براساس ماده ۲ این آیین نامه، ورود و فعالیت در بازار سرمایه با رعایت این آیین نامه و اخذ مجوز لازم براساس آن می باشد و اخذ مجوزهای مذکور در قانون تشویق و حمایت مصوب ۱۳۸۰ به تنهایی کفایت نمی نماید. ذکر این نکته حائز اهمیت است که با توجه به ویژگی انعطاف پذیری قانون تشویق و حمایت از سرمایه گذاری خارجی و همچنین براساس ماده ۳ قانون تشویق و حمایت که مقرر میدارد “سرمایه گذاری خارجی که براساس مفاد این قانون پذیرفته می شوند از تسهیلات و مزیت های این قانون برخوردارند” می توان گفت که کسب مجوزهای مذکور در این قانون اختیاری بوده و در صورت کسب مجوز، سرمایه گذار خارجی که در بازار سرمایه فعالیت می نماید از تسهیلات مذکور در قانون بهره مند می شود اما در هر صورت، کسب مجوز آیین نامه سرمایه گذاری خارجی در بورس ها و بازارهای خارج از بورس برای فعالان خارجی جهت بهره مندی ازتسهیلات این آیین نامه ضروری است.
در آیین نامه تنها در دو مورد به قانون تشویق وحمایت از سرمایه گذاری خارجی اشاره شده است. اولین مورد در ماده ۳ است که براساس آن سرمایه گذار خارجی فقط تا سقف های تعیین شده در قانون تشویق و حمایت، مجاز به سرمایه گذاری شناخته شده است و دومین مورد در تبصره ۳ ماده ۱۰ یافت میشود که برای شخص ایرانی دارای سرمایه با منشأ خارجی یا سرمایه گذار خارجی که مجوز سرمایه گذاری موضوع قانون تشویق را دریافت نموده باشد علاوه بر تسهیلات موضوع این ماده، مزایا و تسهیلات پیش بینی شده در قانون یاد شده را نیز برای سرمایه گذار خارجی مجزا میداند.
در فرضی که سرمایه گذار خارجی مبادرت به اخذ مجوز قانون تشویق و حمایت سرمایه گذار خارجی نمی نماید و تنها براساس مجوز آیین نامه سرمایه گذار خارجی در بورس ها و بازارهای خارج از بورس معامله می نماید از آنجا که تنها آیین نامه بر اعمال وی حکومت می نماید وضعیت به خوبی روشن است اما در فرضی که سرمایه گذار خارجی در کنار مجوز آیین نامه، مبادرت به اخذ مجوز قانون تشویق و حمایت از سرمایه گذار خارجی می نماید ممکن استدر بعضی موارد تلاقی هایی پیش آید که باید به بررسی آنها پرداخت.
در آیین نامه هیچ اشارهای به منظور و هدف سرمایه گذار خارجی از سرمایه گذاری در بازار سرمایه نشده است در حالی که براساس ماده ۲ قانون تشویق و حمایت، این سرمایه گذاری باید به منظور عمران و آبادی و فعالیت تولیدی اعم از صنعتی، معدنی، کشاورزی براساس ضوابط چهارگانه در این ماده عملی گردد از طرف دیگر در ماده ۷ آیین نامه اجرایی قانون تشویق و حمایت، سرمایه گذاری خارجی در بنگاه های اقتصادی موجود از طریق خرید سهام و یا افزایش سرمایه و یا تلفیقی از آنها مشروط به ایجاد ارزش افزوده می باشد. این ایجاد ارزش افزوده جدید می تواند در نتیجه افزایش سرمایه در بنگاه اقتصادی و یا تحقق اهدافی از قبیل ارتقای مدیریت، توسعه صادرات و یا بهبود سطح فناوری در بنگاه اقتصادی حاصل گردد.
آیین نامه “سرمایه گذاری خارجی در بورس ها و بازارهای خارج از بورس” مصوب ۲۹/۱/۱۳۸۶
سرمایه گذاری خارجی در بازارهای بورسی کشورهای مختلف، به عنوان یکی از روش های سرمایه گذاری در اقتصاد در نظر گرفته شده است. به طور کلی کشورهای مختلف بنا بر عوامل مختلف اقتصادی و قوانین و مقررات جاری، با سه روش کلی برای پذیرش سرمایه گذاری خارجی در بازار سرمایه خود، به شرح ذیل عمل می نمایند :
داد و ستد مستقیم خارجیان در بازار سهام کشور میزبان
سرمایه گذاری در انواع رسید های سپرده ^[۴]
مشارکت در صندوق های سرمایه گذاری کشوری ^[۵]
آیین نامه “سرمایه گذاری خارجی در بورس ها و بازارهای خارج از بورس” مصوب ۱۳۸۹
با توجه به تکلیف موضوع بند ۱۴ ماده ۷ قانون بازار، هیأت وزیران با استناد به بند ۳ ماده ۴ قانون بازار اوراق بهادار آیین نامه “سرمایه گذاری خارجی در بورس ها و بازارهای خارج از بورس” را طی ۱۴ در تاریخ۲۹/۱/۱۳۸۹ تصویب نمود که براساس آن، آیین نامه اجرایی بند (ج) ماده ۱۵ قانون ماده برنامه چهارم توسعه اقتصادی، اجتماعی و فرهنگی جمهوری اسلامی نسخ گردید و از این زمان، تقسیم سرمایه گذاری خارجی به دو نوع سرمایه گذاری با هدف کسب سود به همراه قصد مدیریت شرکت و سرمایه گذاری بدون قصد مدیریت شرکت منتفی گردید. لذا از این برهه زمانی به بعد الزامات قانونی که حاکم بر سرمایه گذاری خارجی در بازار سرمایه می باشند عبارتند از :

1. 1. قانون تشویق و حمایتاز سرمایه گذاری خارجی مصوب ۱۳۸۰ و آیین نامه اجرایی آن.

1. 1. آیین نامه سرمایه گذاری خارجی در بورس ها و بازار های خارج از بورس مصوب ۱۳۸۹.

1. 1. مقررات مصوب سازمان بورس از قبیل ضوابط اعطای مجوز معامله اوراق بهادار به سرمایه گذار خارجی مصوب ۱۳/۹/ ۱۳۸۹ و یا دستورالعمل اجرایی آیین نامه سرمایه گذاری خارجی در بورس ها و بازارهای خارج از بورس مصوب ۱۱/۷/۱۳۹۰.

از این رو باید در بحث سرمایه گذاری خارجی در بازار سرمایه تمامی این موارد را در کنار هم در نظر گرفته تا بتوان کلیتی جامع را از وضعیت حقوقی آن ترسیم نمود.
رابطه میان قانون تشویق و حمایت از سرمایه گذاری خارجی و آیین نامه سرمایه گذاری خارجی در بورس ها و بازارهای خارج از بورس آن گونه است که این قانون به بیان کلیات عام در مورد سرمایه گذاری خارجی در تمامی رشته ها و بخش های اقتصادی می پردازد لکن آیین نامه مزبور به طور خاص و تخصصی، سرمایه گذاری خارجی در بازار سرمایه را مدنظر قرار داده است لذا باید در موارد سکوت آیین نامه به قانون مادر در خصوص سرمایه گذاری خارجی یعنی قانون تشویق و حمایت از سرمایه گذاری خارجی رجوع نمود. براساس ماده ۲ این آیین نامه، ورود و فعالیت در بازار سرمایه با رعایت این آیین نامه و اخذ مجوز لازم براساس آن می باشد و اخذ مجوزهای مذکور در قانون تشویق و حمایت مصوب ۱۳۸۰ به تنهایی کفایت نمی نماید. ذکر این نکته حائز اهمیت است که با توجه به ویژگی انعطاف پذیری قانون تشویق و حمایت از سرمایه گذاری خارجی و همچنین براساس ماده ۳ قانون تشویق و حمایت که مقرر میدارد “سرمایه گذاری خارجی که براساس مفاد این قانون پذیرفته می شوند از تسهیلات و مزیت های این قانون برخوردارند” می توان گفت که کسب مجوزهای مذکور در این قانون اختیاری بوده و در صورت کسب مجوز، سرمایه گذار خارجی که در بازار سرمایه فعالیت می نماید از تسهیلات مذکور در قانون بهره مند می شود اما در هر صورت، کسب مجوز آیین نامه سرمایه گذاری خارجی در بورس ها و بازارهای خارج از بورس برای فعالان خارجی جهت بهره مندی ازتسهیلات این آیین نامه ضروری است.
در آیین نامه تنها در دو مورد به قانون تشویق وحمایت از سرمایه گذاری خارجی اشاره شده است. اولین مورد در ماده ۳ است که براساس آن سرمایه گذار خارجی فقط تا سقف های تعیین شده در قانون تشویق و حمایت، مجاز به سرمایه گذاری شناخته شده است و دومین مورد در تبصره ۳ ماده ۱۰ یافت میشود که برای شخص ایرانی دارای سرمایه با منشأ خارجی یا سرمایه گذار خارجی که مجوز سرمایه گذاری موضوع قانون تشویق را دریافت نموده باشد علاوه بر تسهیلات موضوع این ماده، مزایا و تسهیلات پیش بینی شده در قانون یاد شده را نیز برای سرمایه گذار خارجی مجزا میداند.
در فرضی که سرمایه گذار خارجی مبادرت به اخذ مجوز قانون تشویق و حمایت سرمایه گذار خارجی نمی نماید و تنها براساس مجوز آیین نامه سرمایه گذار خارجی در بورس ها و بازارهای خارج از بورس معامله می نماید از آنجا که تنها آیین نامه بر اعمال وی حکومت می نماید وضعیت به خوبی روشن است اما در فرضی که سرمایه گذار خارجی در کنار مجوز آیین نامه، مبادرت به اخذ مجوز قانون تشویق و حمایت از سرمایه گذار خارجی می نماید ممکن استدر بعضی موارد تلاقی هایی پیش آید که باید به بررسی آنها پرداخت.
در آیین نامه هیچ اشارهای به منظور و هدف سرمایه گذار خارجی از سرمایه گذاری در بازار سرمایه نشده است در حالی که براساس ماده ۲ قانون تشویق و حمایت، این سرمایه گذاری باید به منظور عمران و آبادی و فعالیت تولیدی اعم از صنعتی، معدنی، کشاورزی براساس ضوابط چهارگانه در این ماده عملی گردد از طرف دیگر در ماده ۷ آیین نامه اجرایی قانون تشویق و حمایت، سرمایه گذاری خارجی در بنگاه های اقتصادی موجود از طریق خرید سهام و یا افزایش سرمایه و یا تلفیقی از آنها مشروط به ایجاد ارزش افزوده می باشد. این ایجاد ارزش افزوده جدید می تواند در نتیجه افزایش سرمایه در بنگاه اقتصادی و یا تحقق اهدافی از قبیل ارتقای مدیریت، توسعه صادرات و یا بهبود سطح فناوری در بنگاه اقتصادی حاصل گردد.
فصل دوم
چالش های سرمایه گذاری خارجی در بورس اوراق بهادار
مبحث اول - مبانی حقوقی سرمایه گذا ری خارجی در بورس اوراق بهادار
جهان سرمایه داری بورس یکی از پیشرفته ترین ابزار تکاملی سرمایه به شمار می رود. بورس جایگاه تبدیل دارایی های واقعی به ثروت کاغذی است؛ زیرا در قبال دارایی واقعی(پول، وجه نقد، آورده غیر نقدی، اموال و …) که سهام داران برای خرید سهام ارائه می دهند، ورقه ای کاغذی به آن ها داده می شودکه نمایانگر “ثروت سهام” آنهاست.
اگر بپذیریم که بورس جایگاه سرمایه و ظرفیت های سرمایه گذاری و تولید یک کشور است حجم عملیات، میزان عرضه سهام و مجموع سود و بازده سهام باید آینه تمام نمای وضعیت اقتصادی کشور باشد^[۶]؛ زیرا یکی از راه های تأمین مالی شرکت ها، انتشار و عرضه سهام آنها در بورس اوراق بهادار می باشد اما مسئله ای که است اینکه با وجود این سرمایه امروزه تعارض و تناقض آشکاری بین آمار و ارقام بورس و حجم معاملات با ظرفیت های بالقوه اقتصادی کشور و به ویژه سرمایه گذاری بخش خصوصد و خارجی به چشم می خورد.
بر اساس قانون سیاست های کلی اصل(۴۴)، سهام شرکت های دولتی فقط از طریق بورس اوراق بهادار به بخش خصوصی واگذار می شود. بر اساس بند “۷” ماده (۴۱) قانون اصلاح موادی از قانون برنامه چهارم توسعه و اجرای سیاست های کلی اصل (۴۴) قانون اساسی هیئت واگذاری بنگاه های دولتی می تواند واگذار بلوکی بنگاه های مذکور را در بورس های خارجی انجام دهد. حال آنکه بر اساس مواد(۹) و(۱۰) آیین نامه اجرایی بند"ج” ماده(۱۵) قانون برنامه چهارم توسعه سرمایه گذاران خارجی حداکثر می تواند ۱۰ درصد سهام شرکت ها را در بورس تملک کنند و بر اساس ماده (۱۲) همان قانون سرمایه گذاران خارجی تا سه سال اجازه خارج کردن سرمایه حد را از بازار سرمایه ندارند.^[۷] حال باید دید با چنین وضعیتی که سایر عوامل و مشکلات نیز در کنار آن قرار دارد، بخش خارجی حاضر به سرمایه گذاری در بورس اوراق بهادار می شود؟ آیا فضای موجود کسب و کار امکان جذب سرمایه های خارجی در بورس اوراق بهادار را فراهم کرده است؟ اگر پاسخ منفی است، چالش ها و راهکارهای پیش روی بورس اوراق بهادار کدامند؟
سرمایه گذاری خارجی در بازار سرمایه ایران، فراز و نشیب های قانونی زیادی را پشت سر گذاشته است. از قوانین محدود کننده و سخت گیرانه، تا قوانینی که دارای مطلوبیت بیشتری برای سرمایه گذار خارجی بوده اند، از ویژگی های قانونگذاری در مورد بورس و بازار سرمایه می باشد.
بازار سرمایه و بورس اوراق بهادار دارای قابلیت های بسیاری برای جذب سرمایه های خارجی و ورود سرمایه گذاران از سایر کشورها به ایران می باشد؛ از این رو قانونگذار پس از تصویب قانون برنامه چهارم توسعه بذل توجه بیشتری به این بخش اقتصادی نموده است. البته در مراحل تقنینی همواره بخشی از قابلیت ها و توانایی های بازار سرمایه مغفول مانده است که در زمره چالش ها و موانع سرمایه گذاری خارجی در فصل چهارم این پژوهش مورد بررسی قرار خواهد گرفت.
گفتار اول - قوانین عام سرمایه گذاری خارجی
بند اول : قانون جلب و حمایت از سرمایه های خارجی مصوب ۷/۹/۱۳۳۴
اولین سند قانونی در زمینه نظام مندی سرمایه گذاری خارجی، “قانون جلب و حمایت سرمایه های ۱۳۳۴ میباشد. این قانون به طور مختصر و در ۷ ماده به بیان حکم می پرداخت. /۹/ خارجی” مصوب ۷ در این قانون برخلاف رویه غالب امروزی قانون نویسی در ابتدای متن به ارائه تعاریف مورد نیاز از قبیل سرمایه گذار خارجی و سرمایه گذاری خارجی نپرداخته است.
در ماده یک تنها اشخاص و شرکت ها و مؤسسات خصوصی خارجی، مجاز به سرمایه گذاری در ایران گشته اند و ذکری از اشخاص دولتی خارجی در میان نیست و در مورد اشکال سرمایه نیز غیر از شکل سرمایه گذاری نقدی، بارزترین صور غیر نقد از قبیل ماشین آلات و قطعات ذکر گردیده است.
خصوصیت بارزی که شاید بتوان در این قانون مشاهده نمود آن است که در ماده ۳ به طور صریح و مطلق کلیه سرمایه های خارجی که به ایران وارد می شوند را مشمول حمایت قانونی دولت دانسته و کلیه حقوق، معافیت ها و تسهیلات بنگاه های داخلی را در مورد سرمایه خارجی نیر مجری نموده است.
بدیهی است که برای جلب سرمایه های خارجی، هر میزان که کشور میزبان شرایط سهل الوصولتری را وضع نماید و سرمایه گذار خارجی احساس نماید که با وی همانند سرمایه گذاران داخلی رفتار می گردد برای ورود سرمایه خود بیشتر ترغیب می گردد اما در همین قانون و در کنار شرایط آسان ورود سرمایه، رفتارهای محدود کننده ای هم با سرمایه گذار خارجی رخ می دهد از جمله آنکه براساس تبصره ۲ ماده ۳، اشخاص و شرکت ها و مؤسسات خصوصی مذکور در ماده ۱، حق انتقال سهام و منافع و حقوق خود را به دولت خویش یا دولت های دیگر نداشتند.
در یک تقسیم بندی کلی از سرمایه گذاری خارجی می توان شیوه های سرمایه گذاری خارجی را به دو نوع سرمایه گذاری عمومی خارجی که توسط دولت ها به مفهوم خاص و یا توسط سازمان های بین المللی صورت می گیرد و سرمایه گذاری خصوصی خارجی که توسط اشخاص و شرکت های خصوصی با هدف تحصیل سود و کسب منفعت می باشد، تقسیم نمود .
شاید برای فلسفه تبصره فوق الذکر بتوان گفت که قانونگذار تمایل داشته است از آنجا که براساس ماده ۳، سرمایه های خارجی به راحتی می توانند وارد گردونه اقتصاد کشور گردند، تنها اشخاص حقیقی و حقوقی خارجی خصوصی از مزایای این امر استفاده نمایند و دولتهای خارجی نتوانند از این راه بخش های مهمی از اقتصاد داخلی را در دست گیرند.
مورد دیگری که از آن میتوان به عنوان محدودیت نام برد ماده ۵ این قانون می باشد که براساس آن، خروج سرمایه اصلی و منافع آن تنها از طریق دادن آگهی سه ماهه به هیأت مذکور در ماده ۲ میسر بود ^[۸] که امکان داشت به دلیل عدم موافقت این هیأت، سرمایه گذار خارجی موفق به خروج سرمایه از کشور نگردیده و این امر خود عاملی در جهت نامطلوب نمودن سرمایه گذاری خارجی در ایران تبدیل می گشت. بارزترین نکته ای که می توان در خصوص قانون جلب و حمایت سرمایه های خارجی مصوب ۱۳۳۴ اشاره نمود آن است که در این قانون هیچگونه سقف و محدودیتی برای سرمایه گذار خارجی لحاظ نگردیده است و براساس آن، از یکتا صد درصد صنایع و رشته های داخلی قابلیت سرمایه گذاری خارجی را دارا بودند.